1984年3月巴菲特致股东的信:给大家说说B夫人的故事

Berkshire公司全体股东:

去年登记为Berkshire的股东人数由1,900人增加到2,900人,主要是由于我们与Blue Chip的合并案,但也有一部份是因为自然增加的速度,就像几年前我们一举成长突破1,000大关一样。

有了这么多新股东,有必要将有关经营者与所有者间关系方面的主要企业原则加以汇整说明:

尽管我们的组织登记为公司,但我们是以合伙的心态来经营(Although our form is corporate, our attitude is partnership.) 查理孟格跟我视Berkshire的股东为合伙人,而我们两个人则为执行合伙人(而也由于我们持有股份比例的关系,也算是具控制权的合伙人)我们并不把公司视为企业资产的最终拥有人,实际上公司只要股东拥有资产的一个媒介而已。

对应前述所有权人导向,我们所有的董事都是Berkshire的大股东,五个董事中的四个,其家族财产有超过一半是Berkshire持股,简言之,我们自给自足。

我们长远的经济目标(附带后面所述的几个标准)是将每年平均每股内含价值的成长率极大化,我们不以Berkshire规模来作为衡量公司的重要性或表现,由于资本大幅提高,我们确定每股价值的年增率一定会下滑,但至少不能低于一般美国大企业平均数。

我们最希望能透过直接拥有会产生现金且具有稳定的高资本报酬率的各类公司来达到上述目的,否则退而求其次,是由我们的保险子公司在公开市场买进类似公司的部份股权,购并对象的价格与机会以及保险公司资金的需求等因素会决定年度资金的配置。

由于这种取得企业所有权的双向手法,及传统会计原则的限制,合并报告盈余无法完全反映公司的实际经济状况,查理跟我同时身为公司股东与经营者,实际上并不太理会这些数字,然而我们依旧会向大家报告公司每个主要经营行业的获利状况,那些我们认为重要的,这些数字再加上我们会提供个别企业的其它资讯将有助于你对它们下判断。

会计数字并不会影响我们经营或资金配置的决策,当购并成本接近时,我们宁愿去买依会计原则不列示在帐面的两块钱盈余,而非那种完全列示在帐面的一块钱盈余,这也是我们当要购买整家企业(盈余可完全列示)的价格要比购买部份股权(盈余不可列示)贵上一倍而常常所须面临的选择一样类似,但就长期而言,我们却可期望这些不能列示的盈余透过长期资本利得反映在公司帐面之上。

我们很少大幅举债,而当我们真得如此做时,我们倾向把它们定在长期固定利率的基础之上,我们宁愿避免资产负债表过度融资而放弃许多吸引人的投资机会,虽然如此保守的作法有时使我们的绩效打了点折扣,但考量到对保户、存款人、借款人与全体股东将大部份财产託付给我们的责任时,这也是惟一令我们感到安心的作法。

管理当局的心愿不会靠股东的花费来实现,我们不会因为要任意的多角化而随便买下整家公司却忽略了股东长期的经济利益,我们会把你的钱当作就好像在用自己的钱一般地谨慎,就宛如你直接透过股票市场分散买进股票具备一样的价值。

我们认为应该定期检验成果,我们测试的标准是衡量保留下来的每一块钱是否能发挥至少一块钱的市场价值,而到目前为止,尚能达到标准,我们会以每五年一个循环,而随著净值的成长,这项目标将愈来愈难达成。

惟有在当收到跟付出一样多的经济价值时,我们才有考虑发行新股,这项原则适用于各种情况,不管是购并或公开市场收购,另外债务转股权、选择权与转换权都一样,我们绝不会违背股东权益的情况下,把公司的一部份卖掉(这正是发行新股背后代表的意义)。

你必须完全明瞭有一种查理跟我可能会损及绩效表现的态度,那就是:不论价格高低,我们绝不会出售Berkshire所拥有的好公司,只要我们预期它们能够产生一些现金流入,而我们也对该公司的经营阶层、劳资关系感到安心。我们希望不要重复犯下资金配置错误导致我们投入次级的产业,同时也对于那些只要投入大量资本支出便能改善获利状况的建议(预测通常很亮丽,报告的人也很诚恳,但到最后,额外的重大投资得到的结果就好像是在流沙上挣扎一般),尽管如此,打牌似的管理行为(每轮都把最好的牌丢出)并非我们行事风格,我们宁可整体的结果逊色一点也不愿意花大把银子处理它。

我们会以绝对真诚的态度对待大家,尤其是有关评估企业价值的各种利与弊方面。我们的原则是假设今天的位置对调时,我们希望你应该告知我们的所有事实,这是我们应该给你的,此外,由于Berkshire是一家具有媒体事业的集团,我们责无旁贷地须以同样客观正确的标准要求自己,就像是我们要求新闻同仁一般,我们深信坦白对身为经营者的我们来说是有益的,因为一个在对外欺骗别人的人最后一定会把自己也给骗了。

但坦白的原则也有限度,那就是我们仅在法令规定范围内讨论我们在股票上的进出,就像一件好产品或商业购并案一样,好的投资机会不多所以珍贵,且很容易被盗用,所以通常我们不会详细说明投资细节,这甚至包括已经出售的部份(因为我们很有可能会再买回来)与那些传言我们要买进的,因为若我们否认相关报导但说:“不予置评”,有时反而会被认为已经证实。

终于结束教条式的说明,接下来进行到1983年的重点,购并Nebraska Furniture主要股权以及我们与Rose Bumpkin家族交往的过程。

Nebraska傢具店

去年在提到许多经理人如何前扑后继追求一些愚蠢的购并案时,我们引用Pascal的话:“它使我想到所有的不幸皆归究于大家无法安静的待在一个房间内”。

但今年我要说:“Pascal也会为了Bumpkin太太离开那个房间”。

大约在67年前,当Bumpkin太太23岁时,靠她一张嘴说服边界警卫逃离俄国来到美国,她从未接受过正式教育(连小学也没有),也不懂英文,许多年后靠著她的女儿每晚教她复习白天在学校所学的每一个字,她学会了英文。

而后在卖了许多年二手衣后,1937年靠著省吃简用存下的500美金她实现梦想开了一家家具店,参酌当时全美最大家具交易中心-芝加哥American Furniture Mart,她将之命名为Nebraska Furniture Mart。

尔后她遭遇到你所能预期的各种困难(也包括你想不到的),以500美金起家没有任何产品或地缘优势地去对抗资金雄厚、经营已久的同业竞争,在早期当她有限的资源损耗怠尽时,B太太(这个个人商标在大Omaha地区与可口可乐齐名)甚至把家中所有值钱的东西变卖一空以维持信誉。

Omaha的零售商在发现到B太太可以给顾客更低的价格时,便联手向家具及地毯工厂施压不要供货给B太太,但靠著各种不同的方法,她还是取得货源并大幅降价,甚至因而被告到法院违反公平交易法,但最后不但赢得所有官司更大大打开了知名度,其中有一个案件,在法庭中为了证明即使以现行市价打一个大折扣后,她仍有所获利,结果她卖了一条1,400美元的地毯给法官。

今天Nebraska Furniture一家20万平方呎的店面,年销售额却高达一亿美金,全美没有任何一家零售家具店可以比得上,它所卖的家具、地毯与家电用品比Omaha所有其他业者加起来还多。

当我们在评断一家公司的企业价值时,我常常会问自己一个问题:“假设我有足够的资金与人才时,我愿不愿意和这家公司竞争”,我宁愿和大灰熊摔角也不愿和B太太家族竞争,他们採购有一套,营业费用低到其竞争对手想都想不到的程度,然后再将所省下的每一分钱回馈给客人,这是一家理想的企业,建立在为客户创造价值并转化为对所有者的经济利益的基础上。

B太太凭藉其高瞻远瞩与家族因素考量终于决定于去年出售公司给我们,我对这个家族与其事业已欣赏了数十年,所以整个交易很快便敲定,但B太太并没有马上回家休息,免得如同她所说的失去斗志,相反的她仍持续担任公司的负责人,在每週七天都待在卖场,其中销售地毯更是她的擅长,一个人的业绩便足以打败所有其它零售业者。

我们一共买下九成股权,剩下的一成由原有管理公司的家族成员拥有,另还预留一成的认购权给有潜力的年轻人。

遗传学家应好好研究Bumpkin家族为何皆能成为优秀的经理人,Louie Bumpkin-B太太的儿子担任Nebraska Furniture的总经理已有好多年且被公认为最精明的家具与家电用品的最佳採购者,他说因为他有最好的老师,而B太太则说她有最优秀的学生,两者的说法完全正确,Louie跟他三个儿子皆继承了Bumpkin家族优秀的管理能力、勤奋工作与最重要的正直的人格特质,他们实在是不错的合伙人,很高兴能与他们一起合作。

企业表现

1983年公司的净值由原来每股737美元增加成为975美元,约成长32%,但我们从未把单一年度的数字表现看得太认真,毕竟没有什么道理要把企业反映盈余的期间与地球绕行太阳公转的週期划上等号,反而我们建议至少以五年为一週期来评断企业整体的表现,若五年平均利得要比美国企业平均来得差时,便要开始注意了(就像Goethe所观察到的,到时要注意我们所提出的解释,万一要是失败了,解释的理由可能会有一大堆)。

在现有经营阶层过去十九年的任期内,帐面价值由19美元增加成为975美元,约以22.6%年复合成长率成长,考量到我们现有的规模,未来可能无法支持这么高的成长率,不信的人最好选择去当业务员而非数学家。

我们之所以选择帐面价值(虽然不是所有情况皆如此)是因为它是衡量内含价值成长(这是真正重要的)的一种保守但合理的替代方式,它的好处是很容易去计算且不牵涉主观去衡量内含价值,但仍需强调这两者事实上具有截然不同的意义。

帐面价值是会计名词,系记录资本与累积盈余的财务投入,内含价值则是经济名词,是估计未来现金流入的折现值,帐面价值能够告诉你已经投入的,内含价值则是预计你能从中所获得的。

类似词能告诉你之间的不同,假设你花相同的钱供二个小孩读到大学,二个小孩的帐面价值即所花的学费是一样的,但未来所获得的回报(即内含价值)却不一而足,可能从零到所付出的好几倍,所以也有相同帐面价值的公司,却有截然不同的内含价值。

像Berkshire在1965年会计年度刚开始由现有经营阶层接管时,其帐面价值为每股19美金,明显高于其实际的内含价值,所谓的帐面价值主要系以那些无法赚取合理报的纺织设备为主,就好比是将教育经费摆在不会读书的孩子身上一样。

但如今我们的内含价值早已大幅超越帐面价值,主要的原因有两点:

(1)标准会计原则要求我们保险子公司所持有的股票以市价记录于帐面上,但其它公司部份却以成本与市价孰低法计算,到1983年底为止,后者的市价超过帐面价值有税前七千万美金或税后五千万美金之多,超过的部份属于内含价值的一部份,但不包含在计算帐面价值之内。

(2)更重要的是,我们所拥有的几家企业具有庞大的经济商誉(事实上是包含在内含价值之内的)且远大于记载在帐上的商誉。

商誉不管是经济上或是会计上的,是一项神秘的课题,实在需要比现在所报告还要更多的时间解释,本报告书的附录有关商誉及其摊销、规定与现实,将解释为何经济上与会计上的商誉事实上通常是大不相同。

虽然不用了解商誉及其摊销,你一样可以过得很好,但对于研究投资的学生或经理人,却有必要了解其间些微的不同,我现在的想法与35年前课堂所教要重视实质的资产并规避那些主要倚靠经济商誉的公司的作法已有明显的转变,当初的偏差的观念,虽然没有使我犯下什么大错,但也因此错过了许多好的投资机会。

凯因斯发现问题所在,困难的地方不在于要有新观念,而是如何摆脱旧有的窠臼,我的反应比较慢,一方面是由于教我的老师一直以来皆让我受益良多,但从商的经歷,直接或间接地让我对拥有商誉而仅须运用少量实质资产的公司大有好感。

我建议那些对会计专有名词不会觉得感冒且对商誉的经济价值有兴趣的人读读附录,而不论你看不看附录,Charlie跟我一致认为Berkshire拥有比帐面价值更高经济价值的商誉。

帐列盈余报告

下表显示Berkshire依照各个公司持股比例来列示帐面盈余的主要来源,其中在1982年Berkshire拥有Blue Chips Stamps 60%的股权,但到了1983年下半年这个比例增加到100%,而Blue Chips又拥有Wasco财务公司80%的股权,故Berkshire间接拥有Wasco的股权亦由48%增加到80%。

而各个公司资本利得损失并不包含在内而是汇总于下表最后“已实现出售证券利得”一栏(我们认为单一年度的出售证券利得并无太大意义,但每年加总累计的数字却相当重要),至于商誉的摊销则以单一栏位另行列示,虽然本表列示的方式与一般公认会计原则不尽相同但最后的损益数字却是一致的:

至于Wasco旗下事业会在Charlie的报告中讨论,他在1983年底接替Louie Vincentia成为Wasco的董事长,Louie由于身体健康的关系以77岁年纪退休,有时健康因素只是藉口,但以Louie这次情况确是事实,他实在是一位杰出的经理人。

GEICO的特别股利系由于该公司自我们及其他股东手中买回自家股票,经过买回后我们持有的股权比例仍维持不变,整个卖回股权的过程其实等于是发放股利一样,不像个人,由于企业收到股利的实际联邦税率6.9%较资本利得税率28%低得许多,故前者可让公司股东获得更多内含收益。

而即使把前述特别股利加入计算,我们在1983年从GEICO所收到的现金股利还是远低于我们依比例所赚到的盈余,因此不论从会计或经济的角度来说,将这项额外收入计入盈余当中是再适当也不过了,但由于金额过于庞大因此我们必需特别加以说明。

前表告诉大家我们盈余的来源,包括那些不具控制权的股权投资所收到的现金股利,但却不包括那些未予分配的盈余,就长期而言,这些盈余终将反映在公司的股票市价之上,而Berkshire的内含价值亦会跟随著增加,虽然我们的持股不一定表现一致,有时让我们失望,但有时却会让我们惊喜,到目前为止,情况比我们当初预期的还要好,总得来说,最后所产生的市场价值要比当初我们保留的每一块钱还要高。

下表显示在1983年底我们持有不具控制权的股权投资,所有的数字包含Berkshire与80%Wesco的权益,剩下的20%已予以扣除:

依照目前持股情况与股利发放率(扣除去年GEICO发放特别股利的特例)我们预期在1984年将收到约三千九百万美金的现金股利,而保留未予发放的盈余估计将达到六千五百万,虽然这些盈余对公司短期的股价将不会有太大影响,但长期来说终将显现出来。

除了以上的数字之外,有关我们旗下关系企业的相关资讯,请参阅报告后面的管理阶层讨论,其中主要的事业包括水牛城晚报、喜斯糖果以及保险集团,我们特别加以说明如下。

水牛城晚报

首先我要澄清一点,我们公司的名称是水牛城晚报公司,但所发行的报纸名称,自从一年多以前开始发行早报开始,却是水牛城新闻。

1983年公司约略超过原先设定10%的税后纯益率,主要有两项原因:(1)州的所得税因前期亏损扣抵而变得很少(2)每吨新闻印刷成本突然降低(不过隔年情况可能完全相反)。

虽然水牛城新闻的获利情况在一般新闻来说表现平平,但若考量到水牛城当地的经济与销售环境,这种表现却是不凡。

由于重工业聚集,故最近的不景气确使当地的一部份经济活动受到重创,且復甦缓慢,一般民众大受其害,当地的报纸也无法倖免,发行量大幅滑落,倖存的业者被迫删减版面作为因应。

在这种窘况下,水牛城新闻却拥有一项利器-大众对其的接受程度,即渗透率(指每天每个社区家庭购买该报的比率),我们的比率相当高,以1983年九月止的前半年,水牛城新闻高居全美一百份最大报纸的第一位(这项排名系由流通量调查局依照城市邮递区号所编撰)。

在解释所谓的排名之前,有一点必须要说明的是有许多大城市同时发行两份报纸,则其渗透率一定会比只发行一份的城市,如水牛城还低得许多,尽管如此,仍有许多名列一百大者拥有单一城市,而水牛城不但名列前茅,更远胜于许多全国赫赫有名的日报。

此外在週日版部份,水牛城的渗透率更挤进前三名,比某些大报还高上一到二十个百分点,而这并不是一开始就如此的,下表列示该报在1977前几年与现在发行量的比较,在水牛城所发行的週日报原来是Courier-express(当时水牛城日报还未发行週日报)而现在当然是水牛城日报了:

我们认为一份报纸的渗透率是该事业强弱的一项重要指标,广告主而言若一家报纸能在某一地区拥有极高渗透率的话,便能发挥极高的经济效益,相对的若渗透率很低则无法吸引太多的广告主。

而我们认为有三个原因使得水牛城日报广为当地民众所接受,其中第二与第三亦能解释为何水牛城週日报会比当时同时发行的Courier-express更受欢迎的原因:

(1)第一点与水牛城日报本身无关,水牛城居民的流动率相对较低,稳定的居民对于当地社区事务抱持著更多的关心,也因此对当地地区性报纸的在地新闻更感兴趣。

(2)该报长期由传奇人物Alfred Kerchief领导,以编辑品质与公正客观性著称,并由Murray Light继承并保存之,这对于我们能够成功战胜Courier-express的激烈竞争极为重要,若没有週日报,水牛城日报可能无法存活至今。

(3)水牛城日报就如其名一般,它刊载大量的新闻,在1983年我们的新闻版面(News Hole)即真正的新闻而非广告,约超过一半(不包括夹报的部份),就我们所知在所有主宰当地地区的大报之中,只有一家的比例是超越我们的,虽然没有具体明确的数字,但一般估计的平均比例约为三十几,换言之,我们提供的新闻份量比其它同业还要多上25%,事实上丰富的新闻内容是经过精心安排的,有些出版业者为了提高获利,大幅删减新闻版面,但我们却不愿如此做并坚持至今,而我们相信只要好好地撰写与编辑提供丰富的新闻内容,将是对读者最大的服务,而读者对我们刊物的珍视也将转化成极高的渗透率。

仅管水牛城日报本身极具竞争力,但是ROP(报纸版面上的广告与夹报的广告量的比)却很难有再增加的空间,虽然我们在1983年有大幅成长,广告则数由九百多万增加为一千六百多万,营收则由360万成长至810万美元,增加幅度与全美其它地区差异不大,但以我们的Case来说考量到Courier-express同时关闭则略嫌高估。

平心而论,若广告由报纸版面移到夹报对我们来说有负面的经济影响,夹报的利润较低,且受限于其它相同传递方式的竞争,更甚者ROP则数的减少连带使的新闻版面亦跟著减少(因为新闻版面须维持一定比例),进而减少对读者的实用性。

Stan Lapse在年中接替Henry Urban成为水牛城日报的发行人,Henry在日报因发行週日版而面对诉颂与损失的灰暗时期从未退缩,当时这项决定受到许多当地新闻同业质疑,但Henry仍受到水牛城日报所有员工,也包含我与Charlie的敬重,Stan跟Henry从1969年起便为Berkshire工作,它对于水牛城日报从编辑到发行的大小事务亲身参与,他的表现无与伦比。

喜斯糖果

喜斯糖果的经营表现依旧亮丽,它拥有可贵而稳固的客户基础与管理阶层。

近年来喜斯遇到两个重大的难题,所幸其中至少有一个已找到解决的方法,这问题与成本有关,不过不是指原料成本,虽然我们跟竞争同业比原料成本较高,而若这种情况相反的会我们反而会不高兴,事实上原料成本是我们较无法控制的,因为不管价格如何变化,我们所使用皆属最上等的的原料,我们视产品品质为最重要的一点。

但在其它成本却是我们所可以控制的,不过问题却出在这身上,我们的成本(以每磅为基本单位,但不包括原料成本)增加的速度远高于一般物价水准,若要扭转现在的竞争劣势与获利危机,降低成本绝对有其必要性。

所幸最近几个月,成本已受到有效控制,相信1984年的成本增加率将会低于通货膨胀,这自信源自于我们与Chuck多年来共事的经验,打从我们买下喜斯以来便由他负责,而他的表现就如同下表一样有目共睹:

我们面临的另一个问题,如上表中可看到的是我们在实际售出的糖果磅数停滞不前,事实上这是这个行业普遍遇到的困难,只是过去我们的表现明显优于同业,不过现在却一样惨。

过去四年来我们平均每家分店卖出的糖果数事实上无多大变化,尽管分店数有所增加(而销售费用有同样增加),当然营业额因我们大幅调涨售价而增加许多,但我们认为衡量一家店经营绩效的标准在于每家分店卖出糖果磅数而非销售额,1983年平均一家店的销售量减少了0.8%,不过这已是1979年来较好的表现了,累计的降幅约达8%,团体订购量(约佔整体销售的25%)在经过1970年代成长高峰后已停滞不前。

我们不确定分店与团体订购的销售量无法增加主要是受到我们的订价策略,还是景气萧条抑或是我们的市场佔有率太高的影响,不过1984年我们调涨的幅度较以往几年温和,希望明年跟各位报告的销售量能因此增加,不过我们却无任何依据能保证这种情况一定发生。

除了销量的问题,喜斯具有多项且重要的竞争优势,在我们主要的销售地区-西部,我们的糖果为消费者所偏爱,他们甚至愿意用多花二三倍的价钱来享受(糖果就如同股票一样,价格与价值乃有所不同,价格是指你所付出的,而价值却是指你所得到的),我们全美直营店服务的品质跟我们的产品一样好,亲切贴心的服务人员就跟包装上的商标一样,以一家僱用二千名季节性员工的企业来说,可是不容易办到的,这都要归功于Chuck与所有同仁的努力。

而由于我们在1984年仅微幅调整价格,所以预期明年度的获利只与今年相当。

保险事业营运

我们本身除了经营保险业外,这项产业还拥有庞大的投资部位,而这些由本人作决策的事业,其经营成果显而易见的很惨,所幸那些不受本人控制的部份,如GEICO表现杰出,才避免整个集团经营亮起红灯,没错你心里想的完全正确,几年前我犯下的错误如今已找上门来了。

整个产业如下表所示,已低迷了好几个年头:

资料明白显示出目前整个产业,包括股市、共同基金与互助会所面临的惨况,Combined Ratio综合比率代表所有的保险成本(发生的理赔损失加上费用)佔保费收入的比重,一百以下表示有核保利益,反之则发生亏损。

如同去年我们所揭示的原因,我们认为1983年的惨况仍将持续好几个年头,(正如Yogi所说:又是déjag vu一种似成相似的感觉),不过并不表示情况不会好转,事实上一定会,只是要未来几年的平均综合比率明显低于前几年的水准将不太可能,基于对通货膨胀的预期,除非保费收入每年以超过10%成长,否则损失比率将很难压到比现在的水准还低。

我们自己的综合比率是121,由于最近Mike Goldberg以接手负责保险事业的经营,所以这个烫手山竽交给他来解决,要比本人亲自处理要来得好得多了,然而不幸的是,保险这行业前置期很长,虽然企业政策与人员可随时改进,但其效果却须要相当长的一段时间才能显现,(事实上我们就靠这点在投资GEICO上,赚了很多钱,我们可以在公司营运效益真正显现之前,先一步预期),所以目前的窘境事实上是我两、三年前直接负责营运时所捅下的偻子。

所以尽管整体表现不佳,但其中仍有几位经理人表现杰出,Roland所领导的National Indemnity在同业对手一片惨淡时,一支独秀,而Tom在Colorado展露头角,我们可说是挖到宝了。

近来我们在再保险领域的表现极为活跃,而事实上我们希望能够再更活跃一些,在这行投保者相当注重承保者长期的债信以确保其对之多年后的承诺得以实现,这一点Berkshire所提供坚实的财务实力使我们成为客户倚赖的首选。

这行生意的来源主要是终身赔偿(Structured Settlement)即损害请求者每月定期领取赔偿费直到终身而非一次给付,这对请求者来说可享受税赋上的优惠,也可避免一下子把赔偿款花得精光,通常这些被害人皆严重伤残,所以分次给付可确保其往后数十年的衣食无虞,而关于这点我们自认为可提供无与伦比的保障,其他再保业者,即使其资产再雄厚,也没有比我们更坚强的财务实力。

我们也想过或许靠著本身坚强的财务实力,可承受有意愿移转其损失赔偿准备的公司,在这类个案中,保险公司一次付给我们一大笔钱,以承担未来所有(或一大部份)须面临的损害赔偿,当然相对的受託人要让委託人对其未来年度的财务实力有信心,在这一点上我们的竞争力明显优于同业。

前述两项业务对我们而言极具潜力,且因为它们的规模与预计可产生的投资利益大到让我们特别将其承销成绩,包括综合比率另行列示,这两项业务皆由National Indemnity的Don负责。

GEICO保险

GEICO在1983年的表现之好,其程度跟我们自己掌管的保险事业差劲的程度恰成对比,跟同业平均水准111相比,GEICO在加计预估分配给保户的股利后的数字为96,在这之前我从不认为它能够表现的如此之好,这都要归功于优异的企业策略与经营阶层。

Jack与Bill在核保部们一贯维持著良好的纪律(其中包含最重要的适当地损失准备提列)而他们的努力从新事业的开展有成获得了回报,加上投资部门的Lou Simpson,这三个人组成了保险业的梦幻队伍。

我们拥有GEICO大约三分之一的股权,依比例约拥有二亿七千万的保费收入量,这比我们本身自有的业务还多80%,所以可以这么说我们拥有的是全美最优质的保险业务,但这并不代表我们就不需改进自有的保险业务。

股票分割及股权交易

有人常问为什么Berkshire不分割它的股票,而这个问题通常是建立在这个动作将会对股东有利的假设基础之上,不过我们并不认同这点,让我告诉你为什么。

我们有一个目标是希望Berkshire的股价能与其本身拥有的内含价值成正相关(请注意是合理的正相关而非完全一致,因为如果一般绩优公司的股价远低于其真正价值的话,Berkshire也很难免除在外),而一个公司要维持合理的股价跟其所背后的股东有很大关系。

若公司的股东与潜在的买家主要都是基于非理性或情绪性而投资该公司股票,则公司股票便会不时出现很离谱的价格,躁郁的人格会导致躁郁的价格,这种性格甚至有助于我们买卖其它公司的股票,但我们尽量避免这种情况跟Berkshire沾上边将会对身为股东的你我有利。

很难确保公司股东皆维持高水准,A太太可依自己喜好选择其个人的四百档投资组合,任何人都可买任何股票,没有任何公司可依智力、情绪稳定度、道德感或衣著品味来筛选股东,所以股东优生学基本上是一项不可能的任务。

但大致而言,我们觉得可透过不断地沟通公司经营哲学以吸引并维持优质的股东群,进而达到自我筛选的目的。例如一场标榜为歌剧的音乐会,跟另一场以摇滚乐为号召的演唱会,铁定会吸引不同的观众群来欣赏,虽然任何人皆可自由买票进场。

相同地透过不断地宣传与沟通,我们希望能够吸引到认同我们经营理念与期望的股东(一样重要的是说服那些不认同的远离我们)我们希望那些倾向长期投资且把公司当成是自己事业一样看待的股东加入我们,大家重视的是公司的经营成果而非短期的股价波动。

具有这项特质的投资人属于极少数,但我们却拥有不少,我相信大概有90%(甚至可能超过95%)的股东投资Berkshire或Blue Chips已达五年以上,另外95%的股东,其持有的Berkshire股票价值比起其本身第二大持股超过两倍以上,在股东上千人,市值超过十亿的公司中,我敢保证Berkshire的股东与经营者的想法是最能契合的,我们很难再将我们股东的素质再加以提升。

如果我们将公司的股票分割,同时採行一些注重公司股价而非企业价值的动作,我们因此吸引到的新进股东其素质可能要比离开的股东差得多,当Berkshire的股价为1,300美元时,很少有人负担得起,对于买得起一股的人来说,将股票分割为一百股对他来说并无任何影响,而那些认为有差别且真的因为我们股票分割而买进的人肯定会将我们现有的股东水准往下拉(难到我们牺牲到那些原有思想透澈换来一堆认为九张十元钞要比一张百元钞好的蛋头真得能够提昇整个股东团队的素质吗?)人们若非基于价值而买进股票早晚也会基于相同原因卖掉股票,他们的加入只会使公司的股价偏离价值面而作不合理的波动。

所以我们尽量避免那些会招来短期投机客的举动,而採取那些会吸引长线价值型投资者的政策,就像你在佈满这类型投资者的股票市场中买进Berkshire的股票,你也可以在相同的市场中卖出,我们尽量维持这种理想的状态。

股票市场上讽刺的一点是太过于重视变动性,经纪商称之为流动性与变现性,对那些高週转率的公司大加赞扬(那些无法让你口袋麦可麦可的人,一定会让你的耳朵不得闲)但投资人必须有所认知,那就是凡事对庄家有利的一定对赌客不利,而过热的股市跟赌场没有两样。

假设一家公司的股东权益报酬率为12%,而其股票年週转率为百分之百,又若买卖股票须抽1%的手续费(低价股的费率可能还更高)而公司股票以帐面净值进行交易,这样算下来光是每年股权移转的交易成本便佔去净值的百分之二,且对公司的穫利一点帮助都没有,(这还不包括选择权交易,后者将会使这项磨擦成本更上一层楼)。

玩这种大风吹的游戏实在是有点划不来,若是政府突然宣布调高企业或个人所得税16%时,相信大家一定都会跳起来,但过度重视变动性的结果便是要付出这样的代价。

过去在每天交易量约一亿股的年代(以今日的水准算是相当低的了),对所有权人来说是绝对是祸不是福,因为那代表大家要付出二倍于五千万股交易量的成本,又假设每买卖一股的交易成本为十五分钱,则一年累积下来约要花费75亿美金的代价,这相当于爱克森石油、通用动力、通用汽车与太古石油这四家全美最大企业的年度盈余加总。

这些公司以1982年底计有750亿美元净值,约佔财富杂志五百大企业净值与获利的12%,换句话说投资人只因为手痒而将手中股票换来换去的代价等于是耗去这些大企业辛苦一年的所得,若再加计约20亿投资管理费的话,更相当于全美前五大金融机构(花旗、美国银行、大通银行、汉华银行与摩根银行)获利的总和,这昂贵的游戏只是用来决定谁能吃这块饼,但没有一点办法让饼变得更大。

(我知道有一种论点说这过程能使资金作更有效的配置,但我们却怀疑其可信度,相反的过热的股市反而妨碍的资金合理的配置,反而使饼变得更小。亚当史密斯说:自由市场中有一只看不见的大手能导引经济社会使其利益极大化,我们的看法是-赌场般的股市与神经质的投资行为彷彿是一只看不见的大脚碍手碍脚地拖累了经济社会向前发展。

与那些过热的股票相比,Berkshire目前的买卖价差约为30点,或大约2%,依据交易量大小的不同,买卖双方所需支付的成本约略从4%(只买卖几股)递减至11/2%(若量大的话可以议价方式降低差价与手续费),而Berkshire的股票交易单量通常较大,故平均成本不超过2%。

同时Berkshire股票的週转率(扣除盘商间交易与亲属赠与)每年约仅3%,也就是说总的而言,Berkshire股东每年所付出的交易成本约佔其市值的万分之六,粗估约为90万美金(这笔金额不少,但远低于市场平均),股票分割会增加交易成本,降低股东素质并鼓励公司股价与其内含价值悖离,我们想不到有任何一点好处。

其他事项

去年这时我登了一小段广告寻求可能的购并对象,在我们的新闻事业我们告诉广告主重复刊登便会有结果(事实上是如此),所以今年我再复述一次我们购并的标准:

我们对具以下条件的公司有兴趣:

(1)鉅额交易(每年税后盈余至少有五百万美元)

(2)持续稳定获利(我们对有远景或具转机的公司没兴趣)

(3)高股东报酬率(并甚少举债)

(4)具备管理阶层(我们无法提供)

(5)简单的企业(若牵涉到太多高科技,我们弄不懂)

(6)合理的价格(在价格不确定前,我们不希望浪费自己与对方太多时间)

我们不会进行敌意购并,并承诺完全保密并尽快答覆是否感兴趣(通常不超过五分钟),我们倾向採现金交易,除非我们所换得的内含价值跟我们付出的一样多,否则不考虑发行股份。我们欢迎可能的卖方与那些过去与我们合作过的对象打听,对于那些好的公司与好的经营阶层,我们可以提供一个好的归属。

今年的股东指定捐赠计划约有96.4%的有效票参与,总计在1984年初(帐列1983年)捐出的款项分配给1,353家慈善机构,共计约三百万美元,虽然股东回覆佔股权的比率颇高,但佔股东总数的比率却不甚理想,主要的原因可能是新购并进来的股东人数较多且不熟悉本计划的内容,我们建议新股东赶快阅读相关资讯。

若你也想参加的话,我们强烈建议你赶快把股份从经纪人那儿改登记于自己的名下。各位必须在1984年9月28日之前完成登记,才有权利参与1984年的捐赠计划。

Blue Chips与Berkshire的合并案顺利完成,仅有低于0.1%的股东表示反对,也没有人要求再评估,在1983年我们因而获得了一些租税上的优惠,我们预期往后几年能够再获得一些。

此外整个合并案有个小插曲,相较于1965年现有经营阶层接手时的1,137,778股,Berkshire现今有1,146,909股流通在外,若你当初持有1%的股权约等于现在的0.99%股权,不过Berkshire的资产已从过去单纯的纺织机器设备厂房,增加为拥有新闻、糖果、家具与保险事业,外加13亿美金的有价证券。

我们欢迎原来是Blue Chips的股东加入我们,为了帮助你们对Berkshire有进一步的认识,只要来信索取我们很愿意将1977-1982的年报寄给各位。

华伦·巴菲特

1984年3月14日

 

附录、商誉及其摊销:规定与现实

本附录探讨的主要是经济与会计上的商誉,而不是一般日常我们所说得商誉,举例来说,一家企业或许备受消费大众所喜爱,但却没有任何经济上的商誉,就像是分割前的AT&T,这家一般人耳熟能详的公司,但却没有半点经济商誉,从另一个角度来看,一家被众人所痛恨的公司却可能拥有极高的经济商誉,所以现在请大家把情感摆在一旁,专注在经济与会计上的商誉。

当一家公司被购并后,会计原则要求购买价格优先分摊到有形可辨认资产的公平价值之上,这些资产的总价值(在扣除负债之后),通常会小于实际交易的价格,在此情况下,剩下的差额就会被归类到“净资产公平价值超过收购成本差额”会计科目项下,之后未免过于拗口,我们将之简称为“商誉”。

在1970年11月前购并所产生的会计商誉,除非在特殊的情况下,只要被购并的企业留存,资产负债表上的资产可以继续保留下来,这代表不必对逐渐耗损的资产予以摊销导致盈余受到侵蚀。

但是1970年11月以后发生的购并案,其处理方式就完全不同,这类交易所产生商誉,必须在40年的期限内按年平均摊销完毕,而由于最高上限是40年,所以经营阶层(包含我们)大多以40年为期,这类商誉的摊销在税法上不得列为扣抵,所以对于税后盈余的影响是其他费用的两倍。

这是会计商誉运作的基本模式,让我们看看这与经济上实质有何不同,举个最近的个案来说,当然为了让大家更容易明瞭,我们将一些数字大幅简化。

蓝筹邮票在1972年初以2,500万美元买下喜斯糖果,当时喜斯的帐面资产净值约为800万美元,(在之后的讨论中,为便于企业分析,应收帐款将被归类为有形资产),有了这些资产,喜斯不必举债便能从事各项业务,(除了某些特殊的季节因素),当时喜斯每年的税后盈余约为200百万美元,这约当是该公司未来获利能力的保守估计。

所以我们学到的第一课:企业运用资产所产生的盈余,如果能够高于市场平均报酬率,其价值通常超过净资产价值,而这些超额盈余的资本化价值就称之为商誉。

1972年(就算现在也一样)很少有企业可以像喜斯这样每年赚取25%的税后利润,特别是考量其保守的会计处理方式以及无负债槓桿的经营,所依靠的并非帐上存货应收或厂房等有形资产,而是看不到的无形资产,特别是喜斯产品与员工深植在顾客心中无数的欢乐感觉所创造出的信誉。

这样的信誉建立起一个特殊的寡佔企业,使其产品售价主要决定于其提供给消费者的价值,而非厂商生产的成本,消费型寡佔行业是经济商誉主要的种类之一,其他的种类还包含不受获利管制的政府寡佔行业,比方说电视台以及各产业最低成本的生产者等。

回到原来的会计主题,蓝筹邮票在购并喜斯所支付超过有形资产净值的1,700万部份,在会计帐上被列为资产科目,按40年分年摊销,平均每年425,000列为费用,到了1983年,在经过11年的摊销后,原先帐列的1,700万资产已减为1,250万,在此同时,由于Berkshire持有蓝筹邮票60%的股权,因此等于间接持有喜斯同等份的股权,这代表Berkshire的资产负债表间接含有喜斯60%的商誉,约等于750万美元。

1983年经由购并Berkshire取得蓝筹邮票所有剩余的股份,在该合并案中,会计原则要求採取购买法而非权益合并法,在购买法之下,我们发行股份给(或付给)蓝筹邮票股东的公平价值必须平均分配到从蓝筹邮票所取得的所有资产之上,而所谓的公平价值,在上市公司利用本身股份进行购并时,通常指的是当时市场的交易市价。

买进的资产包含蓝筹帐上拥有的所有资产项目(前面已经说过,Berkshire原先已持有其他的60%),而由于Berkshire付出的远远超过蓝筹邮票当时帐上的达资产5,170万美元,其中有部份分配到对两家公司的商誉科目,包含喜斯的2,840万美元及水牛城晚报的2,330万美元。

在合并案完成后,Berkshire帐上对喜斯的商誉资产变成有两个部份,一个是原先摊销剩下的750万美元以及1983年新增的2,840万美元,而在往后的28年间,每年必须摊销的商誉金额也增加为100万美元,之后从2002年到2013年则减为70万美元。

换句话说,购并时点与购并价格的不同,将使得同样的资产在我们帐上商誉以及后续摊销的费用有所不同,(在这里我们也要再次发表声明:我们没有其他更好的会计方法可以建议,这个问题相当令人伤脑筋,同时涉及个人主观判断)。

但现实的情况又是如何呢?可以肯定的是目前帐上每年摊销的商誉费用绝对不是实际的经济成本,我们知道由于净资产2,000万美元的喜斯去年税后赚了1,300万美元,这样的表现显示实际的经济商誉远大于当初帐列的会计商誉数字,换句话说,当会计商誉随著购并案完成后逐渐递减的同时,经济商誉却以不规模的速度大幅增长当中。

另外一个事实就是之后每年所摊销的商誉费用与现实经济成本并不相符,当然喜斯的经济商誉也不是没有可能完全消失,但目前完全没有任何迹象显示它在萎缩,反而由于通货膨胀的缘故,它正以不规模的速度累积当中。

这种可能性极高,因为经济商誉的名目价值往往会随著通货膨胀升高,为了说明背后的运作过程,让我们以喜斯以及另一家平凡的公司做为例子,当我们在1972年买下喜斯时,当时该公司靠著800万美元的净资产每年赚取200万美元的盈余,现在假设另外一家平凡的公司,每年同样可以赚取200万美元的盈余,只不过它必须靠1,800万的净资产才能创造出这样的数字,相较之下,这家净资产报酬率只有11%的公司,实在是称不上有任何经济商誉。

这样的公司若要出售,很可能只能以净资产的价值1,800万美元卖掉,相较之下,虽然我们必须支付2,500万美元买下同样获利能力的喜斯,且帐上仅拥有半数这种所谓“扪心自问”的资产价值,“少”有没有可能胜“多”呢?就这个例子而言,答案是肯定的,就算两家企业的销售数量持平,只要我们可以预期,就像当时1972年代,会有持续的通货膨胀发生。

要了解崮中缘由,想像一下物价突然暴涨一倍的情况下,两家企业在通膨高涨的情况下必须赚取400万美元,才能维持原有的获利能力,这看起来或许没什么困难,在要将价格调高一倍,同时维持现有的销售数量即可,只要毛利率维持不变,获利自然也会加倍。

但可惜的是两家公司很有可能都必须加倍它们在净资产的名目投资金额,因为通膨加诸于企业的因子可以说是好坏参半,加倍的销售金额往往意味著应收帐款与存货金额也必须跟著加倍,虽然固定资产反应的速度会比较慢,但还是无法避免这样的趋势,而这些被迫增加的投资完全无法增进投资报酬率,唯一的动机是如何让企业可以继续生存下去,这对企业背后的股东来说,显然不是件好事。

不过大家要记得喜斯只有区区800万美元的净资产,所以它大概只要再投入800万美元就可以因应通货膨胀,相较之下,一般的企业却可能必须投入超过两倍,也就是约当1,800万美元的资金。

在所有的事件尘埃落定之后,一般的企业现在每年可赚取400万美元,其价值可能还是3,600万美元,换句话说,股东们投入的每一块钱,差不多只能得到等值的名目价值,(这种情况跟把钱存在定存有点类似)。

相较之下,现在每年可以赚取400万美元的喜斯,在相同的评价基础下,可能可以值5,000万美元,所以在额外投入800万美元的情况下,可能因而获得2,500万美元的名目价值,也就是每投入一块钱约可获得3块钱的名目价值。

不过请记得就算是像喜斯这样的公司还是必须被迫投入额外的800万美元以维持既有的实质获利能力,而任何没有运用财务槓桿公司而完全仰赖净资产以维持营运的公司将会因通膨所苦,至于那些不需要有形资产的企业就比较不会受伤害。

当然这样的现实让很多人难以接受,多年来传统的智慧(传统比较多,智慧比较少)告诉我们拥有自然资源、厂房设备等有形资产的企业比较能够抵御通货膨胀,(我们确实是这样相信著),但事实却非如此,资产丰富的企业通常报酬率都不高,低到可能连为因应通膨所需增加的额外投资都不够,遑论继续成长、分配盈余给股东或是购并新事业。

相反的,有部份企业因为拥有无形资产而较少有形资产在通膨高涨的时代因祸得福累积惊人的企业财富,在这类公司,名目获利大幅增长,这些盈余又可用来大举购并,这种现象在通讯产业界尤其明显,这类产业不须投入大量的有形资产,企业就可以一直成长,在通膨时代,商誉有如天上掉下来的礼物。

但这样的说法仅适用于真正的经济伤预之上的经济商誉之上,其他众多虚假的会计商誉,则完全是另外一回事,当一家过度兴奋的公司经营阶层以荒谬的价格买下另一家公司,那么我们可以看到前面提到的会计诀窍再度发生,由于这项差额实在没地方摆,所以只好把它们塞到商誉科目之上,若想到这个科目的产生完全要拜经营阶层缺乏管理纪律所致的话,这个科目应该要从商誉改为“没有信誉”,不论名称为何,照规矩一定会按40年摊销,而这一时的冲动也将被列为资产的科目,好让整个购并交易合理化。

如果你还是坚信目前会计原则对于商誉的处理最能符合经济的实质的话,我建议你再思考最后一点。

假设有一家每股帐面净值20美元的公司,全部都是有形资产,又假设这家公司发展出一套相当不错的行业,或者是它幸运地取得必须由FCC特许的电视台,而且因此依靠这些有形资产每股赚取5美元,约25%的投资报酬率。

在这样的情况下,其每股交易市价可能会超过100美元,甚至还有可能以这样的价格把整个公司卖出去。

又假设有一个投资人,以100美元买进这家公司的股份,事实上,他支付的每股80美元的商誉(就像是某家公司买下整家公司一样),那么这位投资人是不是也应该每年从其收益中扣除2美元的摊销(80美元分40年)?而答案如果是肯定的话,想想每年的真正盈余只有3美元,那么他是不是应该要重新思考当初买进的价格是否合理?

我们相信经理人以及投资人应该从以下两度角度来看待无形资产:

在分析经营成果时,也就是在评估一家公司的竞争能力时,摊销费用应该要予以忽略,一家公司预期可以依靠无槓桿净资产赚取的利润(扣除商誉摊销费用不计),可以说是该公司营运绩效的最佳指标,同时也是衡量这家公司经济商誉的最佳指标。

在评估企业购并案是否得当时,商誉摊销也必须予以忽略不计,他们必须从盈余或是企业的成本中扣除,意思是说,购并商誉必须以原始成本而非摊销过后的净额,此外,成本必须定义为包含企业全部的内含价值而非会计的帐面价值,不必理会购并时双方的股价,也不要管是否能够适用权益合并法,举例来说,我们实际支付于购并40%的蓝筹邮票有关喜斯与水牛城报纸商誉的金额绝对必当初入帐的5,170万美元还要高出许多,而差异之所以发生的原因在于当时发行的Berkshire股份其市价远低于其内含价值,后者才是我们付出的真正成本。

当一家公司按照角度一衡量时或许是一个成功的案例,但若按角度二衡量则可能相形失色,一家好公司不见得永远就是一件好买卖,虽然那确实是寻找他们的好来源。

我们试著取得依照角度一竞争力强大,同时可以按照角度二获取合理回报的企业,至于会计帐面数字则完全不在考量之列。

截至1983年底,我们会计帐上的商誉金额总计为6,200万美元,其中包含大家在资产负债表右边看到的7,900万美元资产,扣除联合储贷1,700万美元的负商誉。

总之,我们相信实际的经济商誉远远超过目前帐上6,200万美元的会计数字。

     

—————————————————

我是胡岳伦!

相信本文给了你众多的启发和灵感,如果你渴望每天都能得到,不为人知的赚钱秘诀和营销思路,那就加我微信号:75851310(备注:绝招),并且我会立刻赠送

《暴利产品月赚三万秘籍》 

《每天被动加200粉丝的绝招》

《24小时赚10万美金案例解析》

 

抢沙发

昵称*

邮箱*

网址