1958年2月巴菲特致股东的信:投资者对蓝筹股过于乐观

两个版本

第一个版本:

 

1957年股票市场的总体情况

在去年写给有限责任股东的信中,我是这样说的:

我认为市场总的价格水平高于其内在价值,这种观点从蓝筹股身上可以看出来。如果准确的话,这可能会造成所有股票───不论是估值偏低的还是估值偏高的股票──的价格大幅度地下跌。从任何一件事情看来,我认为五年以后,人们认为市场水平还会像现在一样便宜的可能性是微乎其微的。但是,即使是全面熊市,这种状况的出现也不会对我们债券的市场价格造成严重的影响。

如果整个市场的资金收益率降到估值偏低的情形,我们会通过发行普通股来筹措资金,到那时还可能借钱来维持公司的运转。相反,如果市场价格大幅度上升,我们的政策就是减少普通股的发行,增加债券的投资组合。

所有上面的分析并不都是想说市场分析在我看来是最重要的。我们应随时把主要注意力放在发现那些估值过低的股票上。

在过去的一年中股票价格有中度下跌。我之所以强调“中度”这个词,是因为通过浏览报纸以及和那些股票经验不丰富的人的谈话中,往往会产生股价下跌很厉害这样的印象。实际上,在我看来股票价格的下跌和目前商业状况、上市公司总体赚钱能力的下跌相比要小的多。这就意味着公众对蓝筹股和总的经济前景依然是乐观自信的。我没有任何对商业或股票市场做出预测的意图,以上所说只不过是想消除人们有关股票价格急剧下跌或整个市场陷入低谷的种种担心。我仍然认为,根据长期投资价值,总的市场价格将是偏高一些的。

1957年我们的经营行为

市场的下跌给价值低估的形势造就了很好的时机,所以,总的来说,和去年相比,我们的投资组合在价值低估的形势下相对于实业投资来讲比例是加大的。可能“实业投资”是用来解释较为良好的词汇,“实业投资”依赖于具体公司的赢利行为,而不是依赖于在价值低估的形势下股票价格的提升。实业投资是通过销售行为、公司合并、停业清理、投标等形式产生的。不论是哪种情况,都存在着打乱原有的步骤,放弃已计划好的行为的风险,而不是经济前景恶化和股票价格的普遍下跌的风险。1956年年底,我们总的证券投资和实业投资之间的比率为70:30。现在的比率为85:15。

过去的一年中,我们在两种状况下都达到了参与公司决策的预期目标,一种状况是在各种各样合伙公司的投资组合中已占到了10%~20%的股份,另一种占到了5%。这两种在大约3年~5年后,但是,现在看来他们具有风险最低、年均收益率高的潜能。虽然不属于债券股票的分类,但是,它们几乎不依赖股票市场的总的运作。如果整个市场的价格大幅度上升的话,那么它们的收益将会逐步兑现。当然,我认为我们这部分的投资组合就会滞后于市场行为。1957年的经营成果

1957年,成立于1956年的三家合伙公司比共同市场要好得多。那年年初,道琼斯工业股票平均价格指数是499,年底为435,损失64个百分点。如果一个人拥有道琼斯工业股票,那年,他将得到22个百分点的股息,把总的损失降到42个百分点或8.4%。损失几乎和投入到大多数投资基金的所得大致相等,据我所知,那一年在股票市场上投资的任何一家投资基金会都没有赢利。1956年成立的三家合伙公司那年都有赢利显示,1956年年终,资本净值分别达到6.2%,7.8%,25%。很自然就出现了这样一个问题,即为什么最后一家合伙公司有如此出众的成绩,尤其是在前两家合伙公司的股东心里可能会有这样的疑问。这种业绩强调了短期经营中运气的重要性,尤其是关于什么时候把基金收回来。第三家合伙公司于1956年做了最后一笔投资,当时市场处于低谷,同时有好几种证券都特别吸引人。由于基金可用性、有效性、实用性,第三家合伙公司买进了相当数量的证券,但是,对于另外两家成立较早的合伙公司来讲,由于他们早已在其他方面进行了大量的投资,所以,他们只能购买相对较少数量的证券。

一般说来,所有的合伙公司都在同一种证券上进行了投资,并且投资量也大致相同。但是,特别是在初始阶段,人们在市场不同层次不同时间都能赚到钱,所以,表现在结果上的差异也很大,比起几年后可能出现的状况来,这种差异更加明显。这些年来,我一直对高于道琼斯工业股票平均价格指数10%的业绩而深感欣慰。所以,就那三家合伙公司来说,1957年是他们生意成功的一年,可能也是赢利高于道琼斯工业股票平均价格指数的一年。

两家合伙公司于1957年年中开始运行,当年的收支差额和道琼斯工业股票平均价格指数大致相同,从1957年两家合伙公司开办以来,道琼斯工业股票平均价格指数下跌了大约12%。他们的投资组合以及整体的工作业绩在将来应更具有可比性。

结果分析

从某种程度上说,我们的业绩高于1957年平均值是因为大多数股票都不景气这一事实。相对来讲,我们的业绩在熊市状况下可能比在牛市状况下要好得多,所以,我们从上面的结果中得出的这个推论应结合这样一个事实,即在这种时候我们本应该做得相对更好一些。当共同市场有了实质性的上升时,我将非常满意地看到我们的业绩应跟得上道琼斯工业股票平均价格指数的上升。

我可以明确地告诉大家,我们的投资组合在1957年年底所呈现的价值要比1956年年底好得多,这取决于市场普遍较低的价格和我们有足够的时间去得到那些只有通过耐心等待才能得到的估值大大低于其内在价值的证券这一事实。在前面,我提到我们最大的优势就是拥有多种合伙公司10%~20%的资产。同时我计划把它作为多种合伙公司10%~20%资产的等价物,但这事不能急于求成。很明显,在任何一个购置阶段,我们的主要兴趣是让股票无所为,或是宁愿让股票价格下跌而不是上升。所以,在任何特定时期,我们投资组合的合理比例可能还在“不赢利”阶段,这个政策,尽管需要耐心,但将给我们的未来带来最大限度的长期利润。我一直试图把我认为可能有趣的各个方面包含进去,尽可能多地透露我们的投资理念。如果对与我们经营过程相关的任何一个阶段有疑问的话,我将非常高兴收到你们的来信。

写于1958年2月

 

第二个版本:

1957年证券市场的综合分析

在去年的信中,我写到“我认为目前市场的价格水平超越了其固有的价值,这种情况主要反映在蓝筹股上。如果这种观点正确,则意味着市场将来会有所下跌——价格水平届时将被低估。虽然如此,我亦同时认为目前市场的价格水平仍然会低于从现在算起五年之后的水平。

即便一个完整的熊市也不见得会对市场价值的固有水平造成伤害。”

“如果市场的价格水平被低估,我们的投资头寸将会增加,甚至不排除使用财务杠杆。反之我们的头寸将会减少,因为价格的上涨将实现利润,同时增加我们投资组合的绝对量。”

“所有上述的言论并不意味着对于市场的分析是我的首要工作,我的主要动机是为了让自己能够随时发现那些可能存在的,被低估的股票。”

去年,股票的价格水平稍有下降。我之所以强调“稍有下降”,是因为那些在近期才对股票有感觉的人会认为股票的价格下降的很厉害。事实上我认为,相对股票价格的下降,上市公司的盈利水平下降的程度更快一些。换句话说,目前投资者仍然对于大盘蓝筹股过于乐观。

我并没有想要预测未来市场走势或者是上市公司的盈利水平的意思,只是想要在此说明市场并未出现所谓的大幅下降,同时投资价值也仍然未被低估。我仍然坚持认为,从长期的投资眼光来看,目前的市场仍显昂贵。

我们在1957的主要活动

市场的下跌带来了更大的投资机会,因此我们的头寸(包括WORK-OUT的部分)也相应有所增加。所谓WORK-OUT的部分,是指我们对于公司出售、合并、清算等活动所进行的投资。这种投资的风险在于预期的上述活动可能最终没有完成。在1956年年末,我们的一半投资和WORK-OUT的比例约为70/30,目前则为85/15。

去年我们面临投资量达到可能会需要在一定程度上参与公司决策的情况,其中之一我们达到了10-20%的水平,另外一个我们则拥有5%的股份(注:估计上述提到的公司是非上市公司)。

因此这一部分投资将不太会受到市场下跌的影响,相信经过三到五年的努力,这一部分投资将会在风险很小的情况下获得良好的回报。当然,如果市场快速上涨,我们也无法从中获益。

1957年的结果

在1957年,于1956年成立的三个合伙企业的表现超越了市场。年初道琼斯指数为499点,年底则为435点,下跌65点。考虑股利分红的因素,实际市场下跌了约42点或8.4%。大部分投资基金的表现并不比市场要好,实际上据我所知,今年没有任何投资基金获得正收益。

而我们三个合伙企业在今年分别获得了6.2%、7.8%和25%的净资产增长。当然这样的数字显然会引起一起疑问,尤其对于前两个合伙企业的投资人而言更是如此。这种情况的出现纯粹是运气使然。获得最高收益的企业成立的时间最晚,正好赶上市场下跌,同时部分股票出现了较为吸引人的价格。而前两个公司的投资头寸已经较高,因而无法获得这样的好处。

基本上,三个企业的投资标的和投资比例都是大致相同的。长期而言我将会满意于获得高于市场水平10%左右的回报率。对于1956年而言,这三个企业都已经超出了这个标准。

对于在1957年成立的另外两个合伙企业在57年的表现基本跟市场的平均水平差不多。相信随着时间的推移,这两个企业的投资绩效也会类似于之前的三个企业。

对于结果的解释

在某种程度上我们之所以可以取得超越市场的表现恰恰是因为今年市场上大部分股票的表现不好。我预计我们将来在熊市的表现会比在牛市的表现要好。如果在牛市的情况下,我将会满足于取得一个相当于市场平均水平的回报率。

写于1958年2月

     

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